Il 3 luglio 2026, su Milano finanza è stato pubblicato l’articolo: Riforma del Tuf, obiettivi ambiziosi ma tutele insufficienti -. Gli autori sono Massimo Belcredi e Andrea Cardani del centro di ricerca FIN.GOV dell’università Cattolica del Sacro Cuore.
Lo stesso giorno è stato pubblicato l’articolo: – Riforma del TUF e mercato azionario: prime evidenze su listing, delisting e società quotate – a cura della redazione di Cattolica News. Il tema è lo stesso dell’articolo di Milano Finanza, con argomentazioni meno sintetiche. Vi Si cita l’indagine condotta da FIN-GOV, il Centro di ricerche finanziarie sulla corporate governance dell’Università Cattolica, presentata a Milano martedì 30 giugno nel corso del convegno – Listing, delisting e riforma del TUF. Quali prospettive per il mercato azionario italiano? –
Digitando il titolo del convegno, è possibile accedere alle slides dei relatori: i Professori Massimo Belcredi e Luca Enriques, prendendo così conoscenza dell’accurata elaborazione dei dati con cui è stata predisposta l’indagine.
Il 4 luglio Milano Finanza pubblicava l’articolo – Il nuovo Tuf tutela le minoranze ma non vieta le separazioni -. Nessun nome appare nello spazio in cui è consuetudine indicare l’autore. A fondo articolo, dove solitamente si indicano informazioni aggiuntive sull’autore, si leggeva: Università Bocconi, componente della Commissione Tuf. Nel corpo dell’articolo si precisa – Ho partecipato alla commissione del ministero dell’Economia e delle Finanze che ha elaborato proposte di riforma. Non mi considero però il difensore d’ufficio del nuovo Testo Unico della Finanza –.
Il 7 luglio, sempre Milano Finanza titolava: – La riforma del Tuf e il grimaldello del delisting per via assembleare – di Massimo Belcredi* e a fondo articolo con asterisco di riferimento era specificato: Fin-Gov, università Cattolica. Nel corpo dell’articolo si leggeva: – Il 4 luglio Marco Ventoruzzo, collega Bocconi e componente della commissione TUF, ha replicato sul tema di dettaglio del delisting assembleare … –
Considerata la comprovata competenza dei professori coinvolti, non ci permetteremmo di esprimerci nel merito degli argomenti trattati.
Evitiamo anche di citare i numerosi articoli di altre testate, ritenendo che chi avesse necessità di fare approfondimenti troverebbe online indicazioni più che sufficienti per formarsi un’opinione.
In questa occasione ci appare più importante aiutare i nostri lettori a individuare quali modelli di comunicazione possono meritare attenzione e quali invece dovrebbero essere valutati con diffidenza. Una comunicazione fuorviante presenta informazioni in modo tale da indurre il destinatario a una percezione errata o incompleta della realtà. Quando si leggono articoli, quasi mai si fanno confronti e solitamente si resta influenzati da ciò che si legge, solo la capacità di identificare una comunicazione che induce in errore attraverso omissioni, ambiguità o rappresentazioni distorte potrà aiutare il lettore.
Passaggi estratti dall’articolo del 3 luglio autore Massimo Belcredi.
- Titolo: Riforma del Tuf, obiettivi ambiziosi ma tutele insufficienti.
- Per raggiungere gli obiettivi indicati dal legislatore è cruciale l’equilibrio tra snellimento delle regole (che favorisce gli azionisti di controllo) e mantenimento di un robusto set di presidi a tutela degli investitori.
- Anzitutto la riforma facilita in vari modi l’uscita dalla borsa: un elemento di cui non si sentiva il bisogno, visto il crollo del listino (da quasi 300 a 180 società) negli ultimi 15 anni.
- La riforma appare squilibrata a favore dei soci di controllo e non offre agli investitori (internazionali e non) sufficienti tutele.
- In conclusione, la riforma del Tuf rischia di rendere meno attrattive le società italiane e di ridurre ai minimi termini il numero di società quotate. Sono necessari correttivi, soprattutto in materia di modifiche statutarie in due step (da eliminare), facoltà di ridurre i quorum assembleari (da eliminare o almeno depotenziare) e rappresentanza delle minoranze (da garantire).
Passaggi estratti dall’articolo del 4 luglio, autore Marco Ventoruzzo
- Titolo: Il nuovo Tuf tutela le minoranze ma non vieta le separazioni.
- Leggendo le slide presentate a un recente convegno e l’editoriale pubblicato su questo giornale, mi ha colpito come la lettura delle norme apparisse incompleta o, almeno, presentata – certamente involontariamente – in modo distorsivo.
- Le critiche, soprattutto se fondate su dati empirici, sono utili anche per eventuali correttivi ora allo studio.
- Il problema non è obbligare gli imprenditori a restare quotati, ma assicurare adeguate tutele agli investitori quando decidono di uscire dal mercato. Per taluni la quotazione deve essere una «trappola per aragoste»: facile entrare in borsa, difficilissimo uscirne. Non penso che i matrimoni si incentivino vietando le separazioni, e penso che nessun imprenditore voglia finire bollito.
Passaggi estratti dall’articolo del 7 luglio autore Massimo Belcredi.
L’articolo sviluppa una serie di elaborazioni su operazioni effettuate in passato, dalle quali emerge come l’applicazione delle nuove norme del TUF sarebbe risultata più penalizzante per gli azionisti di minoranza rispetto ai prezzi ai quali si sono concluse le operazioni di delisting effettuate con la disciplina precedente.
- Titolo dell’articolo: La riforma del Tuf e il grimaldello del delisting per via assembleare
- Nella nota di chiusura si suggerisce: Sarebbe bello se, prima di legiferare, il legislatore prendesse l’abitudine di effettuare studi di impatto, oltre che ponderose analisi giuridiche.
La lettura integrale degli articoli consentirà a ciascuno di elaborare una propria opinione sull’evoluzione del mercato italiano. A tal fine è utile prestare attenzione non soltanto ai contenuti, ma anche ai modelli di comunicazione utilizzati dagli autori.
Le nostre osservazioni.
L’affermazione secondo cui “nessun imprenditore voglia finire bollito” ci appare come un tentativo di ribaltare i ruoli, attribuendo agli emittenti la posizione di vittime. Anche la frase che la precede “Non penso che i matrimoni si incentivino vietando le separazioni” ci sembra una metafora poco pertinente, poiché assimilare un rapporto societario a un matrimonio rischia di spostare l’attenzione dal tema oggetto della discussione.
Meritano inoltre un’attenta valutazione le affermazioni secondo cui “Il nuovo Tuf tutela le minoranze” e “Il problema non è obbligare gli imprenditori a restare quotati, ma assicurare adeguate tutele agli investitori quando decidono di uscire dal mercato”. A nostro avviso si tratta di affermazioni che non vengono accompagnate da un supporto dimostrativo, mentre la ricerca di FIN-GOV contiene un’ampia analisi dedicata proprio a questo tema.
Riteniamo che il modello di comunicazione adottato possa compromettere una corretta comprensione dei fatti. Non ci risulta infatti alcun caso di imprenditori impossibilitati a sviluppare il proprio progetto imprenditoriale a causa di regole che impedissero il delisting. Sono invece numerosi i casi di risparmiatori che hanno subito gravi danni per effetto di comportamenti opportunistici da parte di emittenti che, dopo avere raccolto capitale a basso costo al collocamento, lo diluiscono attraverso aumenti di capitale in alcuni casi senza diritto di opzione o prestiti obbligazionari convertibili riservati a un unico investitore. In alcuni casi la diluizione progressiva degli azionisti di minoranza è proseguita fino a privarli della qualifica di azionista.
L’articolo che tenta di ridimensionare il dettagliato studio presentato da FIN-GOV ci appare come un tentativo mal riuscito di nascondere la mano che ha lanciato il sasso, infatti, ha consentito di dare maggior risalto alle reali criticità del nostro mercato. La metafora della “trappola per aragoste”, utilizzata per descrivere le difficoltà del delisting, è smentita dagli stessi dati richiamati dal Prof. Massimo Belcredi: nell’arco di quindici anni il numero delle società quotate è diminuito da circa 300 a 180. Tali dati sembrano indicare che, nel mercato italiano, il delisting sia stato tutt’altro che impraticabile.
A nostro avviso, la ragione di questa evoluzione è semplice: gli abusi subiti dagli investitori hanno progressivamente allontanato il capitale dal mercato. La scarsità di capitali contribuisce a mantenere sottovalutati i titoli quotati, e favorisce operatori interessati ad approfittare del poco capitale messo a disposizione di chi, ritenendo di essere tutelato, è disposto ad investire sul mercato azionario, sino a quando esperienze negative svilupperanno la sua diffidenza.
Riteniamo pertanto che il modello di comunicazione adottato rischi di perpetuare le criticità del mercato azionario italiano anziché contribuire a risolverle. Il problema principale non è la mancanza di emittenti, bensì la carenza di capitale disposto a investire con fiducia. Solo un rafforzamento effettivo delle tutele degli investitori potrà favorire il ritorno dei capitali e sostenere la crescita del nostro mercato e, più in generale, dell’economia del Paese.
