La definizione di norme che consentano una reale unificazione dei mercati dei capitali, nel rispetto dei diritti di emittenti e investitori, rappresenta una necessità fondamentale alla competitività dell’economia europea. Gli organi di vigilanza e controllo e le istituzioni europee sono attivamente impegnati per un’efficace messa a punto del progetto.
La Commissione europea ha aperto una consultazione sul tema, attualmente in fase di elaborazione. Anche la Consob ha avviato una consultazione che, tra gli obiettivi dichiarati include l’adeguamento della regolamentazione nazionale alle modifiche introdotte a livello europeo e nel nostro ordinamento.
Il modello di sviluppo del mercato in Italia.
Il legislatore nazionale è impegnato da tempo nel favorire la quotazione di nuovi emittenti. Evidentemente ritiene che questo sia il principale problema del nostro mercato. Per raggiungere tale obiettivo sta progressivamente riducendo i diritti dei risparmiatori, nonostante le numerose modifiche normative a favore degli emittenti introdotte dal 2011 a oggi.
In questa occasione non entriamo nel merito dei dettagli già evidenziati in precedenza, ma analizzeremo l’impatto che potrebbe avere nei prossimi mesi l’autonomia statutaria concessa agli emittenti attraverso la modifica del Testo Unico della Finanza (TUF).
Le obbiezioni poste dalla Consob.
Sul tema riportiamo alcune considerazioni espresse dal professor Paolo Savona quando ricopriva ancora il ruolo di presidente della Consob, nel corso dell’audizione presso le Commissioni riunite Giustizia e Finanze di Camera e Senato del 27 novembre 2025. La versione integrale dell’intervento è facilmente reperibile online.
- Potrebbe generare incertezza per gli investitori il nuovo regime che consente alle imprese neo-quotate e alle PMI quotate di derogare a diverse regole ordinarie in materia di governance, per il rischio di frammentazione normativa derivante da statuti molto differenziati.
- È fondamentale che gli interventi di riforma guardino in modo bilanciato sia al lato dell’offerta (attraverso misure di favore e di semplificazione per le imprese) sia al lato della domanda (attraverso misure tese ad incentivare la partecipazione degli investitori istituzionali e retail) nel mercato dei capitali.
- A prescindere dalle soluzioni normative che saranno adottate, è auspicabile che le società facciano ricorso all’autonomia statutaria loro concessa in modo prudente, affinché le opzioni statutarie – anche su tale delicata materia – non si traducano in una irragionevole compromissione dei diritti di tutti i soci.
Fare affidamento sulla buona volontà degli emittenti, per il rispetto diritti degli investitori, considerato che alcuni di loro, senza particolari scrupoli, deliberano fusioni con società non quotate, quotazioni e successivi delisting a prezzi che rappresentano una frazione di quelli dell’Offerta Pubblica Iniziale (IPO), oppure diluiscono la partecipazione degli azionisti fino a far perdere loro la qualifica di socio mediante prestiti obbligazionari convertibili non standard (POC), ci appare come una dichiarazione di resa da parte di una Commissione che poco può fare quando la politica persegue indirizzi diversi da quelli che imporrebbe l’articolo 47 della Costituzione.
Le reazioni del legislatore.
Dopo l’audizione, seppure con modalità comunicative tipicamente politiche, qualcosa di nuovo è emerso da un articolo pubblicato da Milano Finanza il 30 marzo 2026, intitolato «Giulio Centemero: col nuovo TUF meno delisting di comodo e fughe all’estero, ecco perché».
L’intervistato, membro della Commissione Finanze, dichiara in apertura: «La riforma del TUF si muove lungo una direttrice chiara: rafforzare la competitività del mercato dei capitali italiano mantenendo un presidio credibile sulla tutela degli investitori».
Successivamente presenta come una misura di attenzione verso i diritti degli azionisti la parziale sterilizzazione dell’eccessiva libertà concessa agli emittenti dalla riforma del TUF nei casi di decisioni particolarmente rilevanti. «La sterilizzazione dei voti maggiorati nelle operazioni straordinarie introduce un importante elemento di equilibrio, lasciando però tale strumento operativo in tutte le altre circostanze. Strumenti pensati per favorire stabilità e visione di lungo periodo non possono tradursi in un vantaggio determinante in scelte che incidono in modo strutturale sui diritti degli azionisti, come il delisting o il trasferimento della sede all’estero».
L’intervista si conclude con l’affermazione secondo cui la modifica del TUF dovrebbe incrementare l’attrattività del nostro mercato.
Anche in questa occasione, dalle dichiarazioni emerge come la politica ritenga che l’attrattività del mercato dei capitali italiano possa derivare dalla riduzione diritti degli investitori. Noi crediamo che questo modello sia la causa dell’allontanamento dei capitali e favorisca la quotazione di soggetti interessati principalmente ad appropriarsi delle risorse investite.
I numeri che documentano errori strategici.
L’articolo «Finanza paziente per le PMI: ecco perché il rilancio dei PIR non è più rinviabile», pubblicato da Milano Finanza il 24 giugno 2026, evidenzia l’improrogabile necessità di incrementare i flussi di capitale a sostegno delle imprese italiane.
Riportiamo alcuni dati citati in apertura, perché riteniamo possano indurre a una riflessione approfondita su ciò che potrebbe realmente rendere attrattivo il nostro mercato, anche da parte dei più convinti sostenitori delle modifiche introdotte nel TUF e con la Legge Capitali: «Oltre 1.500 miliardi di euro della ricchezza delle famiglie italiane risultano detenuti in forma di liquidità sui conti correnti e meno del 3% delle risorse dei fondi pensione è investito in aziende italiane, contro il 20% di Germania, Francia e Spagna e il 50% della Svezia».
Questi numeri fanno emergere una realtà diversa da quella prospettata dalla politica. Se i fondi pensione e i cittadini di altri Paesi investono nelle rispettive imprese nazionali, mentre i nostri fondi pensione preferiscono investire altrove e gli italiani mantengono ingenti risorse ferme sui conti correnti, forse la soluzione dovrebbe essere diversa da quella perseguita fino a oggi.
Una fragilità che non consente di cogliere le opportunità.
In assenza di una rapida azione correttiva, l’unificazione dei mercati, ormai considerata indispensabile per il sostegno delle economie dell’Unione europea, potrebbe trasformarsi in un’evoluzione fortemente negativa per un Paese che si è dotato di norme capaci di allontanare i capitali e attirare operatori opportunistici.
La politica nazionale è in ritardo nell’adozione di misure volte a favorire l’afflusso di capitali, e le conseguenze potrebbero variare a seconda delle decisioni che saranno assunte dalla Commissione europea.
- L’Unione europea consente agli Stati di decidere autonomamente sull’autonomia statutaria.
Se l’Unione europea lasciasse agli Stati membri la facoltà di concedere o meno autonomia statutaria agli emittenti, i capitali tenderebbero a spostarsi verso i Paesi nei quali gli investitori si sentono maggiormente tutelati. Le società che sviluppano progetti industriali si trasferirebbero dove il capitale è più abbondante e disponibile a valorizzarle, mentre le imprese interessate a sfruttare gli investitori si quoterebbero nei mercati caratterizzati dalle regole più permissive.
La mancanza di trasparenza, la frammentazione normativa derivante da statuti differenti, le difficoltà linguistiche e la crescente complessità delle valutazioni trasformerebbero il mercato unico in una vera e propria Torre di Babele, destinata a sgretolarsi sotto il peso di costi elevati, difficoltà operative, esclusione degli investitori retail e minore certezza del diritto.
- L’Unione europea impone regole uniformi per tutti gli emittenti.
Se invece l’unione europea imponesse norme uniformi per tutti gli emittenti, il legislatore italiano sarebbe costretto a rivedere molte delle modifiche introdotte negli ultimi anni.
Il tempo necessario per ridefinire il quadro normativo e raggiungere gli accordi politici necessari farebbe emergere tutta la difficoltà di competere con paesi maggiormente orientati alla tutela del risparmio. I capitali migrerebbero verso le aree ritenute più affidabili e le imprese con progetti di sviluppo seguirebbero lo stesso percorso per evitare l’aggravarsi della scarsità di risorse finanziarie che già oggi rappresenta il principale linite allo sviluppo del no
