Avevamo già pubblicato un articolo con lo stesso titolo il 19 gennaio 2024, quando la comunicazione Consob 1/23 del 3 maggio 2023 costituiva il principale riferimento per l’emissione di prestiti obbligazionari convertibili non standard (POC). Successivamente, la Commissione ha ritenuto opportuno proporne una revisione, aprendo una nuova consultazione, disponibile al seguente link: https://www.consob.it/documents/11973/5638890/consultazione_comunicazione_art_114_TUF_20240711.pdf/
La nuova Consultazione, pubblicata l’11 luglio 2024, si è conclusa il 4 luglio 2025 con la comunicazione n. 13/2025, disponibile al seguente link: https://www.consob.it/documents/1912911/9798951/comunicazione_20250704_13.pdf/
La nuova comunicazione annulla quella in vigore dal 2023 ed è accompagnata da una relazione illustrativa (4 luglio 2025) e da un richiamo d’attenzione (7 luglio 2025), entrambi scaricabili da CONSULTAZIONI – AREA PUBBLICA – CONSOB, insieme alle osservazioni ricevute nel corso della consultazione.
Per essere aggiornato un investitore dovrebbe leggere: la Consultazione (67 pagine), le Osservazioni (4 pagine, per una sola: in altre consultazioni abbiamo rilevato decine di osservazioni), la Comunicazione (16 pagine), la Relazione illustrativa (26 pagine) e il Richiamo d’attenzione (4 pagine), per un totale di 117 pagine. Un carico che evidenzia quanto sia complesso, per un investitore retail, restare informato e non farsi cogliere impreparato in caso di convocazione assembleare per l’approvazione di un POC.
Nel caso in cui lo statuto dell’emittente consentisse al CDA di deliberare aumenti di capitale senza l’approvazione dell’assemblea, l’investitore riceverebbe solo le informazioni che emittente e investitore unico sono tenuti a diffondere dopo la sottoscrizione di un accordo, senza alcuna possibilità di interferire nella decisione relativa all’emissione di un prestito obbligazionario convertibile senza diritto d’opzione. Ciò rende evidente l’importanza di consultare preventivamente lo statuto dell’emittente, per evitare rischi inattesi.
Per comprendere a fondo un’operazione di questo tipo, un investitore che voglia gestire in modo consapevole il proprio capitale dovrebbe analizzare il prospetto informativo e tutti i documenti che Consob impone o raccomanda di pubblicare ai sottoscrittori dell’accordo stipulato per l’emissione del POC (descritti alle pp. da 6 a13 della comunicazione 13/25, punti 3.1, 3.2 e 4). Inutile fare una stima del numero di pagine: basta scorrere i punti indicati per intuire la complessità. Gli investitori istituzionali dispongono di uffici specializzati per questo lavoro, mentre per i retail, già gravati da impegni professionali, tale mole di informazioni rappresenta un ostacolo quasi insormontabile.
Da qui emerge la necessità di schede informative sintetiche sugli emittenti, standardizzate da Consob, per garantire chiarezza ed evitare che dettagli rilevanti vengano celati tra le pieghe di documenti lunghi e complessi, a vantaggio dei più esperti in caso di contenzioso.
Gli investitori retail sono sprovvisti di una rappresentanza ufficiale ancora oggi: molti lamentano criticità, ma pochissimi si impegnano a interloquire con politica e istituzioni, dove la loro voce fatica a essere ascoltata per mancanza di una base organizzata. Anche la scarsa attenzione dei media ai problemi che penalizzano i risparmiatori nasce dalla stessa debolezza. Da anni sosteniamo che la creazione di una vera categoria degli investitori retail sia l’unico strumento capace di promuovere un cambiamento strutturale, fondamentale per consentire all’Europa di competere a livello globale. Solo attraverso l’ascolto delle loro istanze sarà possibile orientare i risparmi verso l’economia reale.
Per dimostrare il valore che potrebbe avere una categoria formalmente costituita – capace di ottenere ascolto dalle istituzioni o di produrre informazioni facilmente fruibili dai propri associati – proponiamo un esempio concreto. L’obiettivo è mostrare come i rischi a carico degli investitori possano essere messi in evidenza in modo chiaro ed efficace, nell’interesse di chi non ha la possibilità di dedicare decine di ore al mese alla lettura di documenti ufficiali.
Dai documenti citati estraiamo alcuni passaggi significativi, da cui derivano considerazioni utili per stimolare la lettura integrale dei documenti e, al tempo stesso, offrire ai risparmiatori spunti per decisioni d’investimento più consapevoli.
- Dal richiamo d’attenzione (pag. 4 ultimo capoverso prima degli asterischi) si rileva che la comunicazione n. 13/25 ha – messo ulteriormente in evidenza i possibili rischi che possono derivare dalle operatività in esame, in termini di impatti fortemente diluitivi sulla compagine azionaria e deprezzamento delle azioni delle società che vi fanno ricorso –. In chiusura del richiamo si precisa – Gli elementi qui richiamati non esauriscono i profili degni di attenzione che, data la complessità e l’evoluzione della materia, potranno emergere, caso per caso, con riferimento alle specifiche operazioni, nel prosieguo dell’azione di vigilanza.
- A pag. 4 della Comunicazione 13/25 inizio punto 1.1 si precisa che – La società, al momento della sottoscrizione dell’accordo con l’investitore, diffonde un comunicato recante la complessiva descrizione dell’operazione, nonché l’indicazione analitica delle relative caratteristiche e di tutti gli elementi e delle clausole dell’accordo -. Poco sotto Si precisa che debbono essere comunicate al mercato tutte le clausole contrattuali – … con particolare riferimento a quelle che possono condizionare il buon esito dell’operazione, garanzie ed eventuale esistenza di ulteriori accordi sottoscritti dall’investitore unico aventi ad oggetto le azioni della società (quali, ad esempio, di prestito titoli, di permuta e accordi a questi similari)
- A pag. 4 della Comunicazione 13/25 punto 1.1 posizione IV si precisa che la società nel comunicato deve dichiarare – rischi dell’operazione (quali, ad esempio, effetti diluitivi sulla compagine azionaria e di deprezzamento sul titolo azionario nel caso di vendita sul mercato, da parte dell’investitore unico, sia delle azioni della società sottoscritte o ricevute in conversione in esecuzione dell’operazione, sia delle azioni della società rivenienti da eventuali ulteriori accordi sottoscritti dal medesimo investitore unico (e si ripete) quali, ad esempio, di prestito titoli, di permuta e accordi a questi similari.
- A pag. 4 della Comunicazione 13/25 a chiusura del punto 1.1 si precisa – In ogni caso, laddove l’accordo consti in un POC, il comunicato in parola reca la seguente informativa: “L’emissione di un POC non standard può comportare un effetto di deprezzamento delle azioni, nonché effetti fortemente diluitivi sulla compagine azionaria della società.”
Da quanto riportato al nostro punto 4 emerge chiaramente che il POC rappresenta un prestito ben più rischioso rispetto ad altre tipologie contemplate dalla comunicazione Consob 13/25. La ripetizione riscontrata nei nostri punti 2 e 3 conferma che tale rischiosità può derivare, in particolare, dal meccanismo del prestito titoli; mentre quanto evidenziato al punto 1 sottolinea gli impatti fortemente diluitivi che queste operazioni comportano. Nelle considerazioni che seguono cercheremo di approfondire cosa determina la rischiosità che la comunicazione Consob vuole segnalare agli investitori.
- Il prestito titoli consente la vendita prima della conversione delle obbligazioni. Il sottoscrittore dell’accordo ha così la facoltà di far scendere il valore del titolo e ottenere molte più azioni dalla conversione. Poi restituisce le azioni prese a prestito e dalla cessione di quelle che gli rimangono o rivenienti dalla conversione warrant, realizza plusvalenze certe. La ripetizione dell’operazione sino alla completa conversione diluirà notevolmente la quota posseduta prima dell’emissione del POC dagli azionisti.
- Attenzione! Non è detto che, se l’accordo non prevede il prestito titoli, il sottoscrittore non attui comunque la vendita prima della conversione, infatti, potrebbe prendere titoli a prestito da altri e non dall’emittente.
- Il rischio di iper-diluizione nasce proprio dalla possibilità di assumere posizioni nette corte (PNC, ossia vendite di azioni prese a prestito), con la certezza che la successiva discesa del prezzo, combinata con lo sconto previsto per la conversione delle obbligazioni e l’eventuale esercizio dei warrant, permetterà al sottoscrittore di ottenere plusvalenze, a scapito degli azionisti esistenti, ai quali non è stato concesso il diritto di opzione.
Gli azionisti che possono approvare l’aumento di capitale hanno la facoltà di chiedere che l’accordo preveda il divieto per l’investitore unico di assumere PNC e di decidere come agire nel caso la richiesta non fosse accolta. Quando lo statuto prevede che il CDA possa deliberare l’aumento di capitale senza approvazione assembleare, gli azionisti possono verificare che quella clausola sia contenuta nell’accordo. In assenza di quell’impegno, considerata la possibilità dell’investitore unico di agire in piena libertà, l’iper-diluizione è probabilissima.
Nelle osservazioni inviate alla Consultazione Consob, visionabili nell’area Pubblica, è citato un caso precedente da cui è possibile rilevare un esempio di iper-diluizione subita dagli azionisti. Vi si documenta la perdita di valore delle azioni di una società che aveva sottoscritto due accordi per l’emissione di POC con lo scopo di effettuare un’acquisizione: gli azionisti che possedevano meno di 100.000 titoli (prezzo unitario al collocamento 2,68 €) hanno perso la qualifica di socio e chi ne possedeva 100.000 si è trovato con una sola azione del valore di 0,0001 €, dopo avere subito due raggruppamenti che avevano diviso i titoli posseduti per cento e poi per mille. Una bella differenza rispetto ai 268.000 € che avrebbe investito al collocamento.
Se vi trovaste coinvolti in un’operazione di emissione POC, vi suggeriamo di valutare attentamente come agire. E se non avete il tempo o la possibilità di analizzare tutta la documentazione ufficiale, le nostre osservazioni possono offrirvi una base informativa utile per prendere decisioni più consapevoli, soprattutto se state decidendo di acquistare titoli di una società che abbia in corso un POC.
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